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地產丨舊開發模式黃昏和板塊投資主線變化

我們認為，新開工持續下行，不是供給缺口的前兆，而是庫存過多的結果。核心城市土地市場競爭再次走向激烈，三高的舊住宅開發模式漸行漸窄。我們認為，未來板塊的邏輯主線已經改變，所有企業都沒有能力在核心城市足量補充土地儲備，而在核心城市補充土儲也取決于和經營性不動產運營成績相關的綜合片區開發能力。這種情況下，我們認為最具持續性和成長性的公司，將是具備核心區域資源，尤其具備不動產運營和服務能力的企業。

▍市場繼續弱復蘇態勢，商品房銷售表現符合預期。

到一季度末，央行統計新發放個人住房貸款加權平均利率4.14%，同比下降了135BP。政策積極鼓勵自住剛需和改善性需求，2023年前4月，全國商品房銷售金額同比上升了8.8%，銷售面積同比下降了0.4%，銷售愈發集中在均價較高的核心城市，復蘇勢頭得以持續。我們維持2023年全年商品房銷售額同比增長7%以上的預測。2023年前4月，房屋竣工面積增速超過預期，達到19.2%，這說明了保障性租賃住房建設見到成效，保交付工作落到實處。

▍新開工持續下降不是供給缺口的前兆，而是庫存過多的結果。

2023年4月，全國房屋新開工面積同比下降21.2%，降幅繼續擴大。2020/2021/2022年房屋新開工持續同比下行，今年前4月的新開工較2019年同期下降了46.7%。我們并不認為新開工持續下降會帶來傳統周期中的供給缺口，反而認為當前新開工的下降恰是庫存結構性偏多的結果。

首先，銷售復蘇是結構性的，而銷售相對較好的核心城市，單位銷售額對應的貨值面積較小。其次，核心城市土地補充速度較快而非核心城市已入市庫存較多。京滬深三地2022年土地出讓收入只下降了6%，拿地到形成貨值的時間普遍不足12個月。企業（甚至是2022年沒有拿地的企業）未去化庫存（含未開工）往往相當于24個月以上的銷售額，且在建和未開工比不低（例如萬科截至2022年底在建項目面積與規劃中項目面積比為2.3），未來房價穩定情形下企業仍需繼續去化庫存。最后，庫存不是只有新房，在房價穩定的情況下，二手房的掛牌量預計持續穩步增長。年初至今，我們跟蹤的樣本城市二手掛牌量上升了15.0%。

綜上所述，我們認為新開工面積預計將在2023年底穩住，但市場不會出現供應缺口，更不會出現房價上漲。

▍核心城市土地市場競爭再次走向激烈，三高的舊住宅開發模式漸行漸窄。

2021-2022年的信用風波的確淘汰了一批腰部民營地產開發企業，但核心城市的土地市場的競爭并不會消失，2022年核心城市可以拿高毛利土地的現象只是暫時的。由于土地市場的資質門檻不高，越來越多的地方小公司（包括民企和國企）都可能參與到核心城市土地市場。土地出讓方理性定價，預留了合理的開發利潤空間，但核心城市土地市場中簽率可能持續下降。這樣一來，我們認為追求住宅開發的高周轉率已經難以實現，在住宅開發領域，企業要么在核心城市降低周轉率精益化開發，要么下沉低線城市犧牲項目盈利能力。

▍發展經營性不動產，是房地產企業新發展模式的核心路徑。

企業在住宅開發領域既不能維持項目凈利潤率，又無法提升周轉率和權益乘數，預計住宅開發的ROE在中期將趨于下降。大房地產企業（銷售排名前六的公司）經營性業務資產占比已經從2017年的7.8%上升到2022年底的9.9%，經營性業務收入占比則從2017年的1.9%上升到2022年底的2.8%。到2023年二季度，REITs市場即將納入消費基礎設施資產，當前產權類REITs整體預期現金分派率低于4%（大房地產企業投資性房地產入賬計量cap rate多為6%左右，或以成本法計量）。我們相信，C-REITs對于具備經營不動產能力的企業而言，相當于打開了投融管退的通路，搭建了企業高質量發展的新路徑。

▍風險因素：

弱復蘇的市場態勢尚不穩固，銷售速度繼續下行的風險。部分企業庫存結構偏弱，償債能力可能繼續面臨挑戰。

▍重視板塊投資主邏輯的變化，看好具備核心資源和能力的房企。

2022年以來，房地產行業的主投資邏輯是積極拿地，即在信用風波中憑借良好的融資渠道積極獲得潛在利潤率較高的土地，從而提升銷售排名，改善盈利能力。過去一段時間，拿地積極的房企，股價表現也明顯跑贏了行業。但我們認為，未來板塊的邏輯主線已經改變，所有企業都沒有能力在核心城市足量補充土地儲備，而在核心城市補充土儲甚至也取決于和經營性不動產運營成績相關的綜合片區開發能力。這種情況下，我們認為最具持續性和成長性的公司，將是具備核心區域資源，尤其具備不動產運營和服務能力的企業。

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